瀾起科技:DDR5換代推升公司業績

公司的主業是內存接口芯片,還提供內存模組配套芯片,包括串行檢測集線器 (SPD Hub)、電源管理芯片 (PMIC) 和溫度傳感器 (TS)。這些配套芯片是DDR5 內存模組的重要組件,而在DDR4時代,這三個配套芯片是位於主板上。內存接口芯片包括了RCD芯片和DB芯片,是服務器內存模組中除內存顆粒外的重要芯片,內存接口芯片是CPU與內存之間進行信息交換的媒介和橋樑,而CPU與外部設備之間的交互接口稱爲I/O接口。

公司的第一大股東是中國電子信息產業集團旗下的中國電子投資控股公司,持股比例14.32%,第二大股東是英特爾旗下的Intel Capital,持股比例9.01%,三星旗下的SVIC No.28也持有公司1%左右的股權,公司的發展過程得益於英特爾的支持。公司沒有實際控制人,創始人楊崇和先後在美國國家半導體和上海貝嶺等公司從事研發工作,管理層在技術方面比較專業。

13年公司在納斯達克上市,但由於被機構做空,以及原先的機頂盒芯片業務的下滑,公司於14年在納斯達克退市,17年公司剝離了機頂盒芯片業務。公司早期發展內存接口芯片的過程並不順利,公司在05年和11年分別推出了DDR2和DDR3芯片,但由於推出的時間較慢,錯過了換機的時間,並沒有取得成功。直到13年公司的DDR4芯片搶先上市,取得了成功,公司進入快速發展時期。這說明芯片行業是一個變化很快的行業,如果有一代產品沒有跟上,就有可能被市場淘汰,而一旦產品獲得成功,公司就有可能在短期發生天翻地覆的變化。公司的DDR5芯片已經在21年四季度量產,並且即將在22年下半年發佈,公司大概率把握住了DDR5的換代機會。

內存接口芯片的核心性能是功耗要求比較低,同時內存接口芯片是連接CPU和內存之間的重要橋樑,因此,內存接口芯片要經過三星/海力士等內存廠商、intel等CPU廠商(認證3-6個月)、浪潮等系統廠商、阿里等終端客戶同時認證,一切順利拿下全部認證要1.5-2年時間,其中,英特爾等CPU產生的認證最爲關鍵。

從需求看,PC和手機的處理器與存儲器的數據交互比較簡單,不需要內存接口芯片,因此,內存接口芯片主要是用在服務器市場。全球的服務器市場增長並不快,2016-2020年,全球服務器出貨量從1003萬臺增長到1348萬臺,CAGR=8%,估計未來幾年服務器的出貨量估計是5%的複合增速。從服務器內存條的使用量看,1個CPU只需要用4個DDR,但需要用12或16個DDR4,需要用16個DDR5,DDR4到DDR5用的數量略有提升。從DDR4到DDR5主要的變化是單價大幅提升,DDR4的單價是25元左右,DDR5的單價是65元,單價提升是公司業績增長的核心驅動因素。

從格局看,目前IDT、瀾起科技和Rambus的份額分別是50%、40%和10%,基本上是三家壟斷市場,而在早期,DDR2 的玩家有10家,從DDR4開始就只剩下三家。IDT已經被瑞薩收購,瑞薩只是將內存接口芯片作爲現金流業務,因此,IDT的發展略有落後。Rambus的發展比較快,首先推出了DDR5,份額有望提升。在18年之前瀾起科技的份額是逐漸提升的,18年貿易戰開始後,瀾起科技的份額略有下降,但降幅不是很明顯。由於瀾起科技的內存接口芯片是面向全球市場,內存廠商在選擇內存接口芯片供應商時應該會考慮供應鏈的穩定性。因此,公司的份額估計大概率會穩定在40%左右,而IDT的份額會逐漸向Rambus轉移。

公司比較大的問題是產品相對比較單一,收入大部分來自於內存接口芯片,而縱觀全球,芯片設計公司大部分都是平臺型企業。從公司的發展歷程也可以看出,單一產品依賴程度高有很大的風險,芯片的這個屬性有點像化妝品,化妝品的需求是不穩定的,而芯片的研發和需求都很不確定,因此,需要投資有產品矩陣的公司。在產品矩陣方面,公司做了一些DDR5芯片的配套芯片、PCIe retimer芯片、津逮服務器和AI芯片,這些芯片大部分是圍繞CPU和內存而存在的,以接口芯片爲主,這應該是公司未來產品拓展的基本思路。

在DDR5配套芯片方面,對於DDR5 DIMM產品,電源管理從主板轉移到DIMM本身,因此DIMM將新增PMIC(電源管理)、TS(溫度控制,需要兩顆)和SPD(EEROM)芯片。三類配套芯片瀾起均有望實現配套出貨;其中PMIC芯片與臺灣新致合作,SPD/TS和聚辰合作;公司和合作夥伴聯合研發,由合作伙伴生產,瀾起拿過來做成套片模組整體銷售,整套配套芯片合計售價約3-4美金,但對於公司而言毛利率相對不高。

這幾個芯片與公司之前做的數模混合芯片在類別上有很大的不同,公司很難自己做。公司做這幾個配套芯片唯一優勢就是渠道優勢,在研發上公司需要和聚辰等外部企業合作。公司利用自己和內存以及CPU公司的關係搭售這幾個產品,需要和TI等原先的玩家展開競爭。

在retimer芯片方面,公司的競爭對手主要有臺灣譜瑞、瀾起、Astera、microchip、IDT等五家公司,全球的市場空間是2-3億美元,5.0標準應用後可以達到5-6億美元。公司在18年啓動這個芯片的研發,20年實現量產,從21年開始貢獻收入。

公司的津逮服務器業務主要是給服務器廠商賣津逮CPU和混合安全內存模組,在英特爾CPU的基礎上集成兩個ASIC芯片,通過ASIC芯片對運算構成進行動態安全監控,混合安全內存模組是對內存進行監控的技術。津逮服務器主要針對數據中心市場,尤其是黨政軍等對服務器安全性要求比較高的市場。由於公司需要外採CPU和內存,這塊業務的收入比較大,但毛利率很低。

最近幾年公司的產品已經實現了拓展,但內存接口芯片的收入佔比仍然比較高,假設22年DDR5芯片的滲透率可以達到25%左右,公司可以實現15億元的利潤,同比增長80%左右,23年的業績增速回落到40%,22年是公司的業績兌現大年,目前公司的PE估值50倍,公司的業務壁壘高,是可以給高估值的因素。產品單一以及市場份額可能會受到中美關係的影響是拉低估值的因素,目前這個估值基本合理,短期的股價波動主要看DDR5的發佈時間以及上市後的推廣情況。

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